基建投资的资金来源可以分为5个部分：国家预算内资金；国内贷款；利用外资；自筹资金；其他。从趋势来看，自筹资金占比最大，近两年来维持在60%左右。预算内资金和国内贷款占比较为稳定、随年份变化不大，均为15%左右。我们按照资金供给和政策空间对未来基建投资增速做了测算，其中资金供给按照“财政+准财政”两个层面估算，政策空间普遍按照十三五规划和目前已完成投资预估未来投资空间。“财政+准财政”具体分为一般预算支出、性基金预算支出、城投债、国开债、PPP以及PSL等可预测的部分。
14年以来预算内资金增速处在下行通道，我们估测18年实现12%左右的同比增长，据此18 年预算内资金约为 2.74 万亿。18年性基金预算支出仍保持高增速达到 28.5%，预计基建投资中来自于性基金的部分将有明显提升，预计达到18.4%左右。性基金支出将达到78048.98亿，其中用于基建的部分占40%，即约31219亿。今年将有约1.24万亿元城投债集中到期，而发行量预计将下降至1.65万亿元左右，因此2018年净融资额约为4125亿元。综合2017年的发行规律，预计2018年国开债发行规模为16320亿元，净融资额为4363亿元。截止至17年12月，PPP落地项目总金额为4.6万亿元，落地率达38.2%。2018年预计实际投资将增长至2.4万亿左右，落地率在41%左右。其中，基建投资占PPP项目总投资的84%以上，因此预计18年PPP项目对基建投资的规模在2万亿以上。自去年7月以来PSL当月新增贷款就处于不断上升趋势，今年1-2月新增PSL金额为2169亿元，其中仅2月单月就投放了1510亿元，从最近几个月的趋势来看，我们预计18年PSL投放量同比维持在20%以上，总量将达7832亿元左右。
从政策空间看，总量上未来空间不大。按照既定的十三五规划目标，铁、公、水运投资未来三年年均增速将下降，但轨交、机场增长空间依然较大。此外，根据试点方案，未来3年地方财政将投入约697亿元保障清洁取暖顺利实施，计划吸引金融机构、企业投入等社会资本超过2000亿元，预计投资将近3000亿。
总体上今年的基建投资资金可测算部分增长有限，结合难以估算的非标、国内贷款等部分，预计18年总的资金增速同比可能出现下滑。但短期内，前两月资金上冲、去年四季度至今年一季度递延的开工需求双因素下，不排除今年二季度基建投资可能会出现小波浪式回升。
基建投资的资金来源可以分为5个部分：国家预算内资金；国内贷款；利用外资；自筹资金；其他。从趋势来看，自筹资金占比最大，近两年来维持在60%左右。预算内资金和国内贷款占比较为稳定、随年份变化不大，均为15%左右。其他资金占比较少，利用外资最少可以忽略，二者占比之和不超过10%。
具体来看，预算内资金指的是一般公共预算支出中用于基建投资资金来源的部分，也可以理解成财政安排给基建投资的基本资金。而自筹资金中，可预测的部分又可以被区分为：性基金、城投债、国开债、PPP、PSL，此外还有非标等难以估测的部分。
基建投资作为逆周期调控的工具在下行周期有托底经济的作用。自2013年开始基建增速保持在15%-25%高位，但可以明显看出有稳步向下的趋势性变化。其原因有两点：一是前期大规模基建导致高基数，增速自然出现边际递减；二是在经济下行压力得到缓解时需要适当做出调整，否则影响财政支出结构的良性发展。
去年下半年随着对地方债务的严格管理，市场曾对基建投资较为悲观。但从17年实际结果来看，17年全年基建投资增速为14.93%，较整体投资增速高出7.73个百分点。今年市场仍然担心基建资金受限，投资增速承压。下文我们将从财政和准财政角度分析基建投资的各项资金来源，比较各类资金的占比结构、增速变化，给出方向性的判断和估算；同时梳理近年基策，预判2018年基建资金走势。
我们曾在去年的《财税专题之五：蓄力而非 —节奏论倒推年内基建未必悲观》报告中强调基建和赤字关系逐渐弱化的观点：中国四本预算包括一般公共预算、性基金预算、国有资本经营预算和社会保障基金预算；其中与基建有关联的是一般公共预算和性基金预算。而财政赤字= 一般公共预算支出 –一般公共预算收入，意味着财政赤字仅仅是一般公共预算的收支差额，而不包括性基金预算，因此以赤字剩余判断基建投资在口径上具有狭隘性。
基建和赤字关联度不断弱化的原因在于：赤字支出方向逐渐向社会保障、医疗和就业等民生支出转移；而且专项债、PPP、城投债等规模和活跃度不断抬升，基建投资的资金呈现多元化趋势，对公共财政支出的依赖程度逐渐降低。
2017年全国一般公共预算收入172566.57亿元，比2016年同口径增长7.4%。全国一般公共预算支出203330.03亿元，增长7.7%。在今年财政部《2018年中央和地方预算草案的报告》中提出：汇总中央和地方预算，全国一般公共预算收入183177亿元，增长6.1%。全国一般公共预算支出209830亿元（含中央预备费500亿元），扣除上年地方使用结转结余及调入资金后增长7.6%。
一般公共预算收入以税收为主，2017年全国一般公共预算收入扭转了2012年以来增速放缓态势。在国家大力“减税降费”以及“营改增”的大背景下，能够实现公共财政收入的增速反弹，可见税收基础牢固。具体而言2017年在一些收入项目超出预算较多，其中国内超出2677.56亿元，企业所得税超出1875.61亿元，进口货物、消费税和关税超出3086.25亿元。尤其是企业所得税的超预算，主要是因为去年作为供给侧大年叠加环保限产的影响，煤炭、钢铁、有色等工业品价格大幅反弹，上游企业利润实现大幅增长PPI回升超出预期，直接带动以现价计算的相关税收快速增长。另外全球经济共振，国内外需求回暖导致进口商品量价齐增，进口税收增加较多。2018年PPI受高基数影响回落，工业利润增长更多向需求端靠拢，并且加大减费降度，财政部预算公共收入增长比去年下滑1.3 个百分点，但6.1%仍然能一般预算提供平稳的基建资金。
相较一般公共预算收入，预算内资金与基建相关性更强。预算内资金指的是一般公共预算支出中用于基建投资资金来源的部分，也可以理解为中央和地方财政安排给基建投资的基本资金。预算内资金增速不断放缓是由公共预算支出放缓所致，除15年积极的财政政策导致支出大幅反弹以外，公共财政支出与收入保持配比关系，增速均处于稳步下行的节奏中。
15和16年，预算内资金为基建贡献了16%左右的资金来源，由于财政支出的支撑我们假定认为近两年仍会保持16%左右的占比。14年以来，预算内资金的增速也在不断放缓，结合财政支出比较：14年预算内资金为16331亿元，增速为29%，一般公共预算支出为151786亿元，增速为8.3%；15年预算内资金为19119亿元，增速为17%，公共支出为175878亿元，增速为13.2%；16年预算内资金为 21663 亿元，增速为 13%，同比下降4个百分点，而公共支出为187755亿元，增速大幅收窄至6.3%。17年预算内资金的数据尚未出炉，但是考虑到公共支出在17和18年均保持在7.7%左右的增速，可以对预算内资金的增长提供有力支撑。14年以来预算内资金增速处在下行通道，我们估测17年增速维持在13%，18年实现12%左右的同比增长，据此18 年预算内资金约为2.74 万亿。
2017年全国性基金收入61462.49亿元（此外地方发行专项债券筹集收入8000亿元），增长34.8%，全国性基金相关支出60700.22亿元，增长32.7%；2018年汇总中央和地方预算，全国性基金收入64164.85亿元，增长4.3%。安排地方专项债务收入13500亿元，全国性基金相关支出78048.98亿元，增长28.5%。
性基金预算与基建投资资金高度相关，在42个性基金支出预算科目中，有30个涉及基建投资，印证性基金预算与基建投资的关联度明显高于一般公共预算。性基金预算管理具有以收定支、专款专用的性质，基金性收入项目与支出项目基本匹配，决定预算支出不能被挪用，也确保基建资金池的相对稳定。我们根据全国性基金支出决算表测算2010-2016年全国性基金支出用于基建的资金占比基本稳定在40%左右，换算后在基建资金来源中占比13.5%左右，17年占比显著提高。
性基金收入是国家通过向社会征收以及出让土地、发行彩票等方式取得的收入，主要安排于特定的基建和公共事业支出。土地出让金涉及的收入占性基金收入比例较高，从2010开始稳定在70%至77%之间。2017年随着去库存的延续效应，土地市场交易持续火爆，性基金收入累计增速一直维持在30%左右的水平。我们认为在房企资金不悲观、拿地积极性仍高、土地供应仍在放量、楼市库存低位等因素支撑下，2018年房地开发投资增速不会太悲观，2018开年以来前3个月百城土地成交面积同比增长仍在加快，将支撑地方土地出让收入的适度增长。
此外今年工作报告提出地方专项债安排发行额度1.35万亿元，和去年8000亿元相比涨幅明显，这部分资金也计入性基金预算口径。结合土地出让金收入和地方专项债的情况，18年性基金收入与17年比较接近，增长4.3%；支出仍保持高增速达到 28.5%，因此基建投资中来自于性基金的部分将有明显提升，预计达到18.4%左右。性基金支出将达到78048.98亿，其中用于基建的部分占40%，即约31219亿。
从今年已出的数据来看，预算内财政和性基金收支均在1-2月反弹，叠加17年四季度至18年一季度的采暖季环保建筑业开工，预计短期内基建增长将有所加速。加之财政支出具有计划性，往往在一年的6月份和12月份出现阶段性高点。而今年2月公共财政支出同比增长48%走势接近2015年，在预算执行进度平稳的前提下，今年财政方面将会给基建提供相对稳定资金。
自2014年上海等10个地区启动地方债券自发自还试点以来，地方债券发行规模大幅增长，目前已成为债券市场第一大品种，仅2015年发行的地方债规模就达2014年的近10倍。为了规范地方债务行为、防范地方债务风险，自去年以来地方性债务管理监管力度不断加强，这一基调在2018年也将继续延续。3月30日，财政部下发《关于规范金融企业对地方和国有企业投融资行为有关问题的通知》（23号文），要求国有金融企业除购买地府债以外不得直接或间接为地方提供任何形式的融资，不得违规新增地方融资平台公司贷款，不得提供债务性资金作为地方建设项目、投资基金或PPP项目资本金。这意味着18年地方融资进一步受限，因此整体来看地方债务的发行政策趋严。
截至2017年底，非债券形式存量债务1.73万亿元，该部分债务将在2018年8月底前置换完毕。因此2018年地方置换债券发行规模将较上年的2.77万亿元下降近38%。新增债券方面，2017年地方债新增债券规模为1.59万亿元，当年1.63万亿元的新增地方债额度基本使用完毕。根据今年通过的预算安排，今年赤字率降至2.6%，财政赤字约2.38万亿元，地方财政赤字8300亿元通过发行地方一般债券解决，同时新增专项债券规模比2017年增加5500亿元，即1.35万亿元，故新增债券限额约2.18万亿元，同比有所增加；2018年陆续到期地方债规模0.66万亿元，预计将通过发行地方债的形式接续，故2018年新增债发行规模在2.84万亿元左右。总体看，预计2018年地方债发行总规模约为4.57万亿元，较2017年的4.36万亿元略有上升。
2009年国家的“4万亿”刺激政策落地后，地方融资平台业务兴起，为加强基础设施建设以及应对国际金融危机冲击发挥了积极作用。但融资平台蓬勃发展导致地方隐性债务暴增，为和规范平台企业的无序扩张和防范地方债务风险，多次发文规范地方债务及城投公司发展。
2010年，开始对地方隐性债务有所规制，随后11-13年不断完善、深化监管，14年出台43号文明确修明渠、堵暗道，地方举债一律采取在国务院批准的限额内发行地方债券方式，除此以外地方及其所属部门不得以任何方式举借债务。17年出台的50号文进一步规范了地方举债融资行为，依法明确举债融资的政策边界和负面清单，可操作性明显增强。
今年2月12日，发改委和财政部联合下发《关于进一步增强企券服务实体经济能力严格防范地方债务风险的通知》（即发改办财金〔2018〕194号文，下文简称194号文），对城投企业要求政企分离、不得承担融资职能、偿债资金来源等方面做出进一步要求，就文件内容而言，不仅仅对城投企业发行企提出更高的要求，同时在协同监管模式下进一步规范融资、防范隐性风险。近期23号文再次剑指风险。预计18年对于债务的规范性要求将进一步缩紧。
当前，金融去杠杆的进行和地方债务规范的推进，使得城投债的发展速度较几年前明显下降。但在基建稳增长以及扶贫补短板背景下，相关基础设施和公共服务建设的需求不会下降，这类平台公司发行的债券不再含有，但仍是重要的基础设施建设资金来源。
从最近几年的发行情况来看，城投债趋于整体收紧的趋势。2014年城投债总供给量为19106.91亿元，总量4165.57亿元，净融资额为14941.34亿元；2015年城投债总供给量17193.5亿元，总量8164.88亿元，净融资额为9628.62亿元，同比大幅下降-35.56%；2016年城投债总发行量为24318.95亿元，总量11039.62亿元，净融资额为13279.33亿元，同比上升37.92%；2017年城投债总发行量为17765.46亿元，总量为12482亿元、到达顶峰，同比增速也大幅下降60.21%。2014～2016年城投债的发行规模位于高位，而在2017年4月《关于进一步规范地方举债行为的通知》（50号文）和2017年5月《关于地方以购买服务名义违法违规融资的通知》（87号文）下发后，针对地方购买行为的监管愈发严格，城投债的发行量明显减少。我们预计今年城投债净融资可能会继续回落。
2018年城投债到期量较大，我们测算出今年将有约1.24万亿元城投债集中到期，而发行量预计将下降至1.65万亿元左右，因此2018年净融资额约为4125亿元，同比下降21.93%，降幅较17年将有所减弱。分发行地区类型来看，省及省会城投债的发行量占比最多，受影响也最大。2017年省及省会城投债发行9309亿元，2017年减少了3492亿元，同比下降27.28%；地级市城投债、县及县级市城投债发行量同比下降19.52%和13.17%。
2017年，国开债基本保持每周周二、周四行5只的频率（1-3月份，每周发债大多在5-8只；其他月份每周发债基本在5只以下），一般单只国开债发债额差别不大，平均为60亿元，也有部分国开债发债额为100亿元左右。2017年去年国开债发行规模为16195亿元，到期11600亿元，净融资额4595亿元，同比下降-4.15%。我们预计今年国开债将延续小幅回落的趋势，但总体较为稳定，净融资额同比将维持在-5%左右。
考虑到国开债发行上，年初单只发行规模一般较大，综合2017年的发行规律，预计2018年国开债发行规模为16320亿元，净融资额为4363亿元。2018年国开债到期量约为11282亿元，同比增长188亿元。
2014年10月国发43号文以后，为防范和规范地方债务风险，国务院、财政部、发改委开始大力推行PPP模式开展基建投资，但从执行结果来看，一方面受收益率较低而利率上升影响，参与机构由私营企业变为了国有企业，另一方面地方借道PPP名义，通过建立产业基金等形式变相融资，增加了地方的隐性债务负担。
注意到，自17年11月财政部《关于规范和社会资本合作(PPP)综合信息平台项目库管理的通知》（92号文）出台以后，对PPP项目的监管层层加码，各地开始了全面清理入库PPP项目，截止至3月底财政部PPP项目清库已基本完成。全国PPP综合信息平台项目库已进一步划分为管理库和储备清单。其中，管理库项目指处于准备、采购、执行和移交阶段的项目，已通过物有所值评价和财政承受能力论证的审核。这意味着此前处于识别阶段的项目均被移出管理库、移入储备清单。
根据财政部PPP中心最新发布的2017年报，截止2017年底，PPP总入库项目数为14424个，同比增加28%；总投资额为18.2万亿，同比增加35%；管理库入库的项目共7137个、投资额10.8万亿元，与2016年12月末相比，同比净增项目2864个、投资额4.0万亿元。基本公共服务领域（文化、体育、医疗、养老、教育、旅游等6个领域）共有项目1350个，投资额1.1万亿元，分别占管理库的18.9%和10.4%，分别比去年末增长63.2%和69.4%。
从PPP项目落地率来看，在2017年6-8月份下滑后，在9月份开始反弹并持续上升，PPP落地率对应着执行阶段的投资额，截止至17年12月， PPP落地项目（指处于执行和移交阶段的项目）2729项，总金额为4.6万亿元，落地率达38.2%。PPP落到执行阶段后一般经过1-3年时间完成项目，结合落地率可大致推算出2017年实际投资额约为2.3万亿左右，2018年预计实际投资将增长至2.4万亿左右，落地率在41%左右。其中，基建投资占PPP项目总投资的84%以上，因此预计18年PPP项目对基建投资的规模在2万亿以上。
从目前的货币政策来看，2018年的货币仍是边际收紧的，流动性或将向特定领域。从近两年央行投放的PSL来看，2016年投放总量为9714亿元，同比增长39.15%，但2017年大幅下滑34.63%至6350亿元，总量上看呈现下降的趋势。但从月度数据来看，自去年7月以来PSL当月新增贷款就处于不断上升趋势，今年1-2月新增PSL金额为2169亿元，其中仅2月单月就投放了1510亿元，这是继2016年6月后的新高，或了央行防范18年经济波动风险的前瞻性信号，即以PSL放量为代表的结构性宽松政策来为经济兜底。
这是因为PSL是针对政策性银行特定投向贷款的货币工具，PSL与国开行相结合，可以绕开国开债发行规模将贷款投向基建投资等领域。国开行作为政策性银行，服务于国家“稳增长”目标，对内支持新型城镇化建设、棚户区、基础设施建设等民生工程，PSL则对其进行了补充，使其更有效的发挥政策性银行的职能。在当前经济下行压力不断加大的下，PSL放量能够在一定程度上缓解经济波动的风险。从最近几个月的趋势来看，我们预计18年PSL投放量同比维持在20%以上，总量将达7832亿元左右。
18年工作报告中财政赤字率目标下调至2.6%，财政赤字目标依然维持在2.38万亿元；中央财政赤字与去年持平，地方专项债大幅增长到1.35万亿元；全国财政支出规模预计增加到21万亿元，增强地方特别是部地区财力。预期18年财政政策力度减弱但依然积极，财政支出结构优化并向创新驱动、三农、民生等领域倾斜。
2017年9月财政部、住房城乡建设部、部、国家能源局四部门联合召开北方地区冬季清洁取暖试点工作视频会，根据试点方案，未来3年（即2018-2020）地方财政将投入约697亿元保障清洁取暖顺利实施，计划吸引金融机构、企业投入等社会资本超过2000亿元，预计投资将近3000亿。
2016年市天然气用气量达到160.68亿立方米，最大日供气能力为1.44亿立方米。次年3月发布的《市“十三五”时期燃气发展建设规划》中提出，2020年市天然气年用气量将达到200亿立方米，在市能源结构中的比例达到33%；全市常住人口人均消费水平提升到870立方米/人·年以上、常住居民天然气气化率达80%以上。
2018年2月全国环保工作会议上，环保部部长李干杰表示2017年，全国共完成煤改气、煤改电578万户，其中京津冀及周边地区28个城市完成394万户。在2020年之前京津冀及周边地区平均每年要完成煤改气（电）400万户，同时加快淘汰10蒸吨以下燃煤小锅炉，全面启动城市建成区 35 蒸吨以下燃煤锅炉淘汰工作。
如果按户年均1500立方米的消费量计算，“十三五”期间每年400万户“煤改气”工程带来的新增天然气需求将达60亿方，叠加冬季取暖的用气高峰，天然气供给缺口将进一步扩大。北方平日与冬季用气需求落差极大，以为例，平时日用气量约为2000万方，冬天最高日用气量则达到1.1亿方，相差约5倍，能源供应行业的基建投资增速有望加快。
根据交通运输部和国家发改委联合编制的《“十三五”现代综合交通运输体系发展规划》，2016-2020五年中公水运投资共计8.3万亿，铁建设投资共计3.5万亿，全国铁营业里程达到15万公里,基本形成布局合理、覆盖广泛、层次分明、安全高效的铁网络。结合16-17年的完成情况及18年已发布目标来看，虽然铁营业里程预期平稳增加，但预计公水运、铁建设投资额将走弱。
根据中国城市轨道交通协会发布《2017年城市轨道交通行业统计报告》，截至2017年底中国内地累计有34个城市建成投运城轨线年中国内地城市轨道交通新增运营里程880公里，同比增长21.2%。2018年3月4日，国家发改委对2003年下发的《关于加强城市快速轨道交通建设管理的通知》进行了部分修订，根据新版本的，已经批复建设规划的43个地铁、轻轨城市中有 13个城市不符合新，或停工等待。
根据《“十三五”现代综合交通运输体系发展规划》，2020年我国城市轨道交通运营里程预计达到6000公里。根据《交通基础设施重大工程建设三年行动计划》，2018 年规划新建里程为416公里，总投资额预期达到2576亿元。如果18年完成预期，那么“十三五”规划中留给2019年和2020年的城市轨道交通目标缺口大约在500公里，由于存在超预期完成规划的情况，应进一步观察国家规划。
据2008年出台的《全国民用机场布局规划》，至2020年我国预计民用机场数量达到244个。据2017年最新出台的《全国民用运输机场布局规划》，至2020年我国预计民用机场数量达到260个，至2025年达到370个。目前18-20年预计年均增加民用运输机场10个左右，2020-2025期间预计年均增加22个左右，长期来看投资规模巨大。
2014 年国务院提出要在随后两年及“十三五”期间分步完成建设的172 项重大水利工程，截止2017年底已开工建设122项，在建投资规模超过9000亿元，为完成规划，剩下50项重大水利工程也将尽快开建。据水利部副部长田学斌在2017年全国政协农业组联组会议上讲话，“十三五”期间水利建设投资初步估算规模为2.43万亿元。18年工作报告水利在建投资规模达到1万亿元，且重大基础设施建设继续向部地区倾斜。预计今年水利投资在政策支持下有望继续保持较高的增长。
从政策和监管上看中长期对基建投资有收紧的姿态，可能会持续产生资金压力。城市轨道交通存在超预期建设的现象，联系去年包头、武汉、西安等城市轨交叫停的政策导向，不难看出“十三五”规划犹如一道红线，严格遵守来设计基建方案；另外今年工作报告中指出要优化财政支出结构并向创新驱动、三农、民生等领域倾斜，导致基建领域投资倾向偏低；加之对地方债务的规范性监管日渐趋严、中美贸易战对税收收入的不确定影响、房地产市场销售疲软的连锁反应，基建投资在近年可能会保持继续下行的趋势。
今年的基建投资资金可测算部分增长幅度有限，资金规模合计达到9.49万亿。其中财政项目增速出现小幅下滑，预算内资金将增长到2.74亿，性基金预算大幅增长至3.12亿；准财政中根据历史数据测算，今年PPP和PSL总量小幅上升，城投债跌幅收窄。结合财政和准财政预测数据看，这部分的资金今年保持稳定，但受今年资管新规和《23号文》影响，非标可能明显下降、地方准财政实际结果也可能不如预期，市场上对国内贷款看法也十分悲观。叠加我们第4节的基策空间考量，预计今年总的资金增速同比可能出现下滑，但幅度未必过于悲观。
需要提醒的是，我们判断中长期基建资金承压，但短期内基建增长可能有所加速。1-2月预算内财政和性基金收支均出现反弹超出预期，2月公共财政支出同比增长48%，因此短期内资金面的支撑将有利于基建增长；另外从去年四季度开始的采暖季限产了建筑业，随着天气变暖开工也将稳步复苏，加之省级的换届，部分地方可能会有投资基建的热情。综合来看，今年二季度基建投资可能会出现小波浪式回升。