中英需在基建投资领域取长补短

　　中国模式似乎有了最新的者。英国《金融时报》中文网最近一篇名为《英国应向中国学习基建投资》的文章暗示，至少英国的保险公司应像中国的同行那样，大量投资期限较长、收益率又比较可靠稳定的基础设施项目。

　　的确，自2008年以来，保险公司已经逐渐成为中国基础设施建设领域的重要资金提供者。根据中国保监会数据，截至2014年底，仅仅由保险公司（精确来说，是保险资产管理公司）通过发起基础设施投资计划募集的资金就高达1.1万亿元人民币，占全部保险可投资资金余额（9.33万亿）的11.8%。相比之下，英国在刚刚开始在基础设施领域引入保险资金。上述文章提到，即使在这个领域中动作最大的法通保险，拿出57亿英镑投资于众多房地产和基础设施项目，但这只是其管理资产的1%。从数据看，中国在对接保险资金和基础设施投资方面确实走到了英国的前面，也难怪一向被视为传统保险强国的英国，决心要向一向被视为“大而不强”的中国学习。

　　以往，在大多数经济体中，基建投资的融资渠道主要是财政资金和银行贷款，非银行机构投资者很少发挥作用。而在基建资金存在大量缺口以及对相对安全和高收益资产的需求不断扩大的背景下，一国采取措施推动保险资金、养老基金、主权财富基金等机构投资者加大对基建领域资产配置，是一件完全符合逻辑的事情。无论英国还是中国概不例外，只是中国先行了一步。

　　不过，有趣的问题来了。英国为什么要舍近求远，在基建投资方面不学习美国，而声称要学习中国？要知道，中国并非是全球唯一一个保险资金大量投资基础设施的国家。在美国，市政债券市场很久以来一直是基础设施融资的重要渠道，而保险公司，特别是财险公司是这类债券最大的机构投资者之一。换句话说，通过债券市场投资的方式，美国保险公司早已大量介入基础设施投资。

　　中国与美国最大的不同，在于保险资金投资基础设施的具体实现方式。在美国，保险资金投资基础设施，主要是通过标准化的市政债券市场；在中国，保险公司虽然也投资于中国版的准市政债券---城投债和地方债券，但近年来则更多的是通过基础设施投资计划这一非标准化径对接相关资产配置。前者属于传统的证券投资范畴，后者则归类于所谓的另类投资(alternative investment)。

　　保险基础设施投资计划可以采用债权或股权方式，目前主要以债权计划为主。在典型的基础设施债权计划下，保险资产管理公司作为发起人，承担着基建项目筛选、审核、评级的责任，在此基础上发行收益凭证，供其他保险公司认购。与市政债券相比，基建债权计划是完全私募的非标市场。保险公司在通过债权计划实现的基建投资中，扮演的角色更加主动和积极。特别是作为计划发起人的保险公司，更有主导权，了以往被动投资者的角色；另一方面，债权计划对保险公司信用风险管理能力的要求也相应更强。例如发起人不再只依靠外部评级结果，而需要更多依赖内部评级决策，更加类似于银行的信贷审核。

　　自2006年起，中国已经允许保险资金通过债权计划方式投资基建，目的与今天英国一样：一方面解决长期建设资金不足的问题，一方面为保险资金寻找可靠稳定的收益来源。不过，保险债权计划在中国兴起的另外一个独特背景是，中国资本市场发展滞后，不能为保险资金提供充分的、与负债相匹配的标准化投资产品，保险业无美国市场的同行那样资产配置，不得不另辟蹊径。某种程度上，这是机构投资者先于资本市场发展而不得不产生的一种倒逼机制。

　　直到2012年之前，中国保险资金通过债权计划推进的基建投资整体来看并不太快。2012年以后，情况发生了变化。保监会采取了降低发行门槛、缩短设立流程、将备案制改为注册制等一系列监管放松政策，启动了保险基建计划快速发展之。2012年底，保险资金累计在23个省市投资基础设施达到3240亿元。也正是在这一年，保险公司多年保持的银行间债券市场第一大非银行机构投资者的身份发生了变化，将头名地位拱手让出。换句话说，2012年以后，中国保险资金的投资模式发生了很大变化，更多的是通过债权计划方式参与基建投资了。根据中债信息网统计，2014年末，保险公司持有的企余额为3099亿元，中期票据1367亿元，投资金额远远小于1万多亿的基础设施计划规模（多数是债权投资计划）。

　　回到原来的话题。英国如果要借鉴中国经验，加大保险资金与基建投资的对接力度，这毫无问题，但在如何对接的方式选择上，则面临取舍。是采用中国的保险债权计划，还是借鉴美国的市政债券市场？抑或两者兼具？

　　本文作者讨论的兴趣当然不在英国的选择到底会如何，激发作者兴趣的是这样一种现象，即当英国讨论应向中国学习如何基建投资时，中国已经沿着向美国学习的径坚定不移地走下去了，这种径就是，通过财政、金融等构建标准化的市政债券市场，并以此吸引保险公司、养老基金等机构投资者投资。

　　自去年以来，有关地方债务、地方融资平台与债券市场的措施不断出台，都体现出用类似美国式的市政债券替代银行信贷成为地方基建主渠道的倾向。目前已确定今年将有1万亿左右的存量地方债务将以新发地方债券的形式置换。财政部刚刚印发《地方一般债券发行管理暂行办法》，其中一般债券的定义与美国市政债券中的一般责任债券（General Obligation Bonds）十分相似。此前债券市场已经推出的项目收益票据、项目收益债券也与美国市政债券中的收入债券（Revenue Bonds）类似。显而易见，以往角色模糊的城投债以及在严格下的地方债券，将逐渐被定位更加清晰的、更加市场化运作的、成体系的市政债券市场所代替，可以想见，这将增加对保险公司、社保基金、企业年金、职业年金等长期机构投资者的吸引力。

　　当然，中国也不会放弃原来采用债权计划、股权计划投资基建的径。事实上，财政部、发改委等力推的所谓PPP模式，为保险资金等机构投资者与地方展开基建合作拓展了进一步的想象空间。不过，正在进行的地方债务规范工作可能会使得保险基建投资计划已经形成的一些运营套不再适用。例如，原来大量的基建投资计划都是依赖于保险公司与地方融资平台的合作，并由商业银行提供。随着平台公司剥离债务融资功能，这种模式显然已经无法持续。在好项目难找、基建投资风险加大的背景下，保险公司的项目筛选、审核以及信用风险管理能力，能否支撑基建投资计划的继续快速扩张，还有待观察。中国市政债券市场的进一步规范和扩容，反倒可能会吸引保险公司放弃债权计划方式，转而回到标准化的债券市场上来。

　　在基建投资上，看起来英国学习中国，中国却在学习美国。细究之下，中国通过改变监管方式、促进基建项目与保险资金对接方面（如以注册制代替备案制）又何尝没有借鉴英国以原则监管（而非规则监管）为主的金融监管思？互相学习，互相借鉴，选择适合自己的发展模式，这可能正是全球化世界应有的格局。