国内航线需求增速放缓，供给紧张导致客座率和票价水平持续上升。3月份国航、南航和东航的国内RPK增速分别为6.5%、1.2%和6.6%，比去年同期回落了10个百分点以上，明显低于年初市场普遍预期的10-15%。而另一方面，各公司对国内航线的运力投放都非常谨慎，ASK增速仅分别为
1.1%、-0.6%和4.1%；因此国内航线的客座率和票价在3月份仍然保持了较高的水平。三大航客座率分别为82.7%、82.5%和80.5%，平均环比上升0.6个百分点、同比上升3个百分点左右；我们预计一季度的国内票价水平环比去年四季度仍将略有上升，同比上升幅度为10%左右。
国际航线运力投放超预期、竞争加剧，客座率和票价水平下降明显。3月份国航、南航和东航的国际RPK增速分别为3.3%、21.8%和22.1%，各公司之间差别显著主要是由于南航和东航今年大幅加开和加密国际航线、扩大市场份额所致；三大航ASK增速分别为13.6%、28.7%和27.2%，大大高于去年同期水平。从三大航加总数字来看，RPK和ASK增速分别为11.5%和21.5%，运力投放过快和竞争加剧的情况可见一斑。因此国际航线的客座率和票价在3月份延续了年初以来的双降趋势。三大航客座率分别为76.8%、72.7%和70.8%，平均同比下降4个百分点左右；我们预计一季度的国际票价水平环比去年四季度下降5%、同比上升10%左右。
货运正处淡季，吞吐量需求增速放缓。3月份国航、南航和东航的RFTK增速分别为1.8%、20.1%和-7.4%，需求增速较低的主要原因是去年同期淡季不淡、基数较高；AFTK增速分别为5.2%、18.1%和-7.8%；由于正处货运淡季，载运率环比有所下降、同比与去年基本持平，分别为60.9%、53.9%和62.6%。
一季报略有增长。在考虑了国内航线持续高票价、国际航线低于预期、升值幅度1%、国内燃油成本环比上升10%、国内燃油附加费上涨等各种因素，我们预期三大航一季报利润无论是同比、环比仍能持平或实现低速增长（具体数据见表1）。其中，南航去除去年同期11亿投资收益后的同比增速高达40%以上，但是较我们此前的预期下调了30%；东航去除去年四季度管理费用暴增的因素后的环比增速为15%左右、国航的季报增长主要来自国内航线及国泰投资收益的增量贡献。维持对各公司未来两年的盈利预测。
维持行业中性评级。目前A股航空业的动态市盈率平均为13倍，板块在市场中PE估值较低。但是我们认为航空的投资逻辑主要是看趋势而非估值。受油价高企、高铁分流、需求放缓和竞争加剧等因素影响，未来两年内航空业利润正增长的趋势不甚明朗、甚至存在继续下调盈利预测的风险。因此即使行业可能因低PE效应而引发补涨机会，我们仍然继续对行业的中性评级。行业内相对看好国航，评级增持；南航、东航评级中性。（申银万国证券研究所）
作者：申银万国证券研究所
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